前几天，习主席在中央财经委员会强调：全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。最高决策层定调，之前市场关于今年的政策到底是放松还是收紧的困惑与疑虑被一扫而空。

  从全局来看，中国不缺钱，中国也不缺花钱的地方。就基础设施投资而言，财政（Pulic Finance）如发力，则金融（Private Finance）无机会。然而，各种包括文化、制度、认知等方面的原因，阻碍了基础设施的投资与建设。金融体系则在逐利动机的驱动下，进行了各类创新来提供解决方案，以获取收益。

  本系列文章探讨基础设施工程领域的投融资与金融创新。之前分别写过一篇讨论财政资金的文章、一篇讨论PPP的文章、一篇讨论REITs的文章与一篇讨论工程融资的文章。

  《中央定调：全面加强基础设施建设！钱从何来？》、《全面加强基础设施建设，PPP将获得3年的机遇窗口期！》、《中央定调全面加强基础设施建设，REITs将迎来发展机遇！》、《中央定调全面加强基础设施建设！建筑央企将分得最大一杯羹》

  本篇文章主要讨论地方融资平台。作者认为，解决中国基础设施投资与建设资金的真正手段是积极财政。但是，现实当中，积极财政受到诸多条件的限制。因此，其他各类方式才得以有生存与发展的空间。地方融资平台就是这样的一种产物。地方融资平台在中国近十年以来的主要作用就是实施积极财政。每当经济下行，形势紧张的时候，总会看到融资平台挺身而出，拯救时局。

  当前，受到外部形势变化以及疫情等事件的影响，经济形势已经发展到了非常困难的地步。中央政策提出要全面加强基础设施建设。然而，基建钱从何而来。可以断定，当前的财政积极力度根本无法有效满足全面加强基建的要求。其他很多各类金融创新，要么推进需要时间如PPP、REITs，有远水解不了近渴的问题，要么如供应链金融、F＋EPC等最终也都落脚于地方融资平台是否维持信用不倒的上面。

  因此，最终还是需要融资平台发挥作用，正可谓，“疾风识劲草，板荡识诚臣”。

  地方融资平台是一个特殊的事物，集财政、国资与金融三重特色于一身。作者曾经写过一篇《谁搞懂了融资平台，谁就搞懂了中国经济》的文章，对于地方融资平台进行了分析。

  文章的主要观点就是中国经济为了维持稳定运转，以及实现设定的增长目标，就需要相应的有效需求支撑。在市场主体的有效需求不足的时候，就需要政府进行投资。然而，政府投资又受到财政预算的约束，无法满足经济增长的需求。因此，社会只能通过地方融资平台举债进行基建投资这种变通的方式来实现。

  既然设定了经济增长的目标，那么必然就需要地方政府融资平台举债。在有效需求不足的情况下，既设定经济增长目标，又限制政府债务。这是一个几乎不可能完成的任务。地方融资平台的出现，完成了这个不可能完成的任务。但是地方融资平台举借的巨额债务，又是切切实实的成本，而且为地方政府增加了负担。最终，政策对于地方融资平台进行了规范整顿，限制其增加地方政府隐性债务。

  而现在关键的问题是，地方融资平台当前处于一个尴尬的境地。之前的政策，要求地方融资平台实现市场化转型，以市场主体的身份去做政府想要实现的非市场化的目标。之所以称为是非市场化的目标，是因为中国的经济体系里，当前基础设施的适当超前，已经很难找到有市场化现金流的基础设施了。

  在地方融资平台大量举债兴建了没有市场化的现金流的基础设施的情况下，融资平台依靠自身的运营是无法偿还债务的。在地方融资平台又与地方政府信用进行了切割的情况下，融资平台之所以还能发挥作用，主要依靠金融机构的“城投信仰”。而这种状态是不稳定的，金融机构面临着不确定性，城投信仰随时有可能被打破，进入到另外一个状态。

  中国在近十几年时间里面，为金融体系提供最大的利润来源的领域就是地方融资平台。一方面是超出正常水平的风险利差，一方面是没有或是很少出现违约。从金融工程的角度来分析，融资平台为金融市场提供了完美的套利机会，前提是中国的融资平台未来不会出现大面积的违约。

  这正是中国的金融现实，倒逼很多从事微观金融业务的人员，试图成为宏观经济学家和财政专家。宏观形势与财政政策的影响如此重大且起到决定性的作用，微观层面的分析对于风险回避的作用几乎没有任何作用。当前很多分析地方信用特别是很多金融机构从业人员用于指导其开展业务的标准，都是自我安慰或是自欺欺人的。

  比较典型的就是很多信托公司或融资租赁公司或是央企建筑企业与地方融资平台开展融资业务时的一个常见标准，就是要求地方的一般预算收入不得少于30亿元的指标。以一个单一的标准，就像单纯以营业收入规模来分析和断定企业的信用风险一样，是没有意义的。

  因此，当前对于地方融资平台的信用风险的认知非常关键。本文提出一个分析框架，即拥有铸币权的中央政府的意愿与能力的问题。

  一种是在城投信仰经受事件冲击，面临破灭的时候，中央政策无意以财政支持来避免地方融资平台违约。我曾经有个观点，政策将地方融资平台与地方政府进行切割之后，相当于中央政府获得了一个选择权，可以决定任由融资平台违约。毕竟从法理而言，融资平台承担的市场化债务，由市场的原则解决，是天经地义的。但是中央政府对于是否救助融资平台，仍然会从全局利益的角度来进行利弊权衡。

  一种是中央政策无意任由地方融资平台大面积违约，还是希望维持城投信仰，但是无能为力。在地方融资平台的债务主要是人民币计价且债权人基本全是境内主体的情况下，中央政府想要救助地方融资平台，总是有能力的。这种可能性排除。

  因此，我们需要考虑的是中央的政策，这是比较难以把握的，取决于未来出现的特定形势。而从中央今年推出的各项政策来看以及融资平台仍然存在着系统重要性而言，未来融资平台仍然还是值得信赖的。

  长期以来，影响地方融资平台的是我们对于中国经济形势以及积极财政等事务的认知。这也使得地方融资平台成为一个极负争议的事物。

  地方融资平台在2008年之后，大量出现，并且规模迅速膨胀。2008年的4万亿计划至今也仍然还存在争议。如果说在事先，4万亿元的决策刚做出之后，由于未来存在不确定性，有争议还情有可原。因为即使是最激进的凯恩斯主义者，也都会承认，积极财政是有代价的。

  任何投资，本质上都是对不确定性的未来进行的一种赌博。经济决策需要权衡利弊，哪有“不负如来不负卿”的两全之事？

  而在4万亿元之后的较长时间里，中国经济并没有出现明显的负面效果，如通胀。在过去近15年的时间之后，中央仍然还在强调全面加强基础设施，这足以说明问题。

  很显然，我们一方面担心地方融资平台甚至在很多时候还被批评，一方面又不得不依赖于融资平台发挥作用，这种矛盾与纠结，反映了我们对于中国经济的认知方面存在的不足。

  去年，十五号文出台，融资平台的融资受到影响。十五号文有几个方面对于融资平台的影响重大。

  一是对于融资平台的认定。此前对于融资平台的认定是由银保监制定的平台名单，将企业分为三类，一类是不在名单内的企业，一类是退出名单的企业，一类是在名单内的企业。只有在名单内的企业受到政策的影响，而企业是否能够退出名单，存在弹性空间。十五号则将企业是否为融资平台的标准调整为与财政部的标准统一，这个标准是个刚性的标准，即是否涉及地方政府隐性债务。涉及承担了地方政府隐性债务的主体就会受到融资的影响。

  二是涉隐债主体不能够获得流动资金贷款，要想获得项目贷款，必须是经营性的项目，能够产生有市场化的现金流。这一政策出台，几乎断绝了涉隐债主体的新增贷款之路。很多银行制定的政策则更进一步，对于涉及隐性债务的主体，连购买债券都会受到限制。

  十五号推出之后，很多地方即使那些之前融资平台举债问题不是特别严重的地方，也出现了资金困难。这种形势，持续下去，会引导融资平台逐步缩减规模，并且进行市场化的转型。

  然而，当前，政策又要求要全面加强基础设施建设，市场都在揣测，在此政策东风之下，针对地方融资平台的举债限制是否会取消或者放松？或者非市场化的金融机构如国家开发银行或农业发展银行，会不会如2015前后推动棚改贷款那样，面向融资平台提供专门针对某类特定基础设施建设的开发贷款？比如说与“乡村振兴”、“特色小镇”相关的基础设施建设的贷款。

  要知道，未来的预期的现金流，在当前以乐观的态度来看，说它有，它就会有。正如诺贝尔奖得主席勒在其《叙事经济学》当中表达的主题，很多时候，经济体系当中，事实是怎么样不重要，怎么样叙述事实才更重要。这一点，在融资平台身上可谓体现得淋漓尽致。

  毕竟，融资平台举债限制不放开，城投信仰不维持，在融资平台不能够举债的情况下，还有谁能够提供如此规模的基础设施投资呢？或许，我们还可以更加乐观一点，在今年全面加强基础设施建设的政策下，融资平台将会引领中国的金融创新，各类金融创新如PPP及其证券化、REIT、保理租赁等供应链金融及其证券化、F＋EPC、ABO将大为发展。甚至市场还会出现我们现在所想象不到的金融创新。