城市更新是一项系统性工程，具有资金需求大、涉及利益主体多、规划程序复杂、开发周期和收益回报不确定等特点，对实施主体的投融资能力要求高。推进城市更新项目的科学分类，构建可行的收益回报机制，选择匹配的投融资模式，是城市更新项目顺利实施的关键。

  本文通过梳理、分析研究城市更新项目投融资模式，总结各模式优缺点，为城市更新项目规划实施落地提供参考。

  本文的整理的基本思路如下：首先梳理各模式的基本概念；然后是梳理适用对象、优势和劣势三个方面的内容；最后，对部分模式的内容做拓展，如：“城市更专项债”部分的内容，拓展了专项债的用途和投资方向等内容。

  在具体城市更新项目操作的流程中，有很大的可能性是多种投融资模式共存的，至于是采取哪一种方式或哪几种方式的组合，要视各子项目的具体类型而定。

  以政府部门为实施主体，利用财政资金直接来投资建设。其建设资金的大多数来自是政府财政直接出资，将资金纳入政府投资预算体系，按照政府投资条例要求做投资。

  适用对象：资金需求不大的综合整治项目，公益性较强的民生项目，收益不明确的土地前期开发项目。

  优势：项目启动速度快，政府容易进行整体把控，且资金纳入经同级人大批准的政府财政预算（或基金预算）逐年支付，项目资金支付有保障。

  综上，以财政出资作为主要筹资来源的城市更新项目更是适用于以EPC、EPC+O等模式实施的，规模适中、政府方诚信情况良好、项目工程款支付有保障的符合国家宏观经济政策的老旧改造、城市更新类项目。

  以政府部门为实施主体，利用财政资金直接来投资建设。其建设资金的大多数来自是政府财政直接出资

  适用对象：资金需求不大的综合整治项目，公益性较强的民生项目，收益不明确的土地前期开发项目。

  在城市更新具体操作中，政府作为投资主体，通过发行城市更新专项债（一般由证券公司或商业银行承销），吸引（通过特许经营、PPP合作等形式）市场主体参与项目实施，以“财政资金+专项债资金+市场化融资”的组合融资形式，最大化发挥专项债的资金成本优势，补足资金缺口，发挥杠杆效应，提高项目可融资性，专项债才能发挥其最佳效用。

  2023年支持领域在原有2022年9大领域基础上扩大了范围，增加了新能源，新基建，因“新能源”并入原有能源领域，实际增加了“新型基础设施”领域，因此投向领域由原有的九大领域扩大到十大领域，其他领域也不同程度增加了有关内容。

  2023年专项债主要投向10大方向，包括:1）交通基础设施；2）能源项目；3）农林水利；4）生态环保项目；5）社会事业；6）城乡冷链物流设施；7）市政和产业园区基础设施；8）国家重大战略项目；9）保障性安居工程；10）新基建。

  其中，市政基础设施、城镇老旧小区改造、保障性租赁住房等城市更新强相关领域依然是专项债的重点投资方向。

  根据现行专项债相关文件总结，从理论与实践的结合角度看，政府作为城市更新项目的投资人，专项债的用途应主要有三个：

  通常用于政府直接投资的项目（政府自建自营项目），无另外的经济主体参与投资。政府以直接投资的方式投入项目，项目收益回到政府性基金或经营性专项收入，归还专项债本息。此方式下社会资本不参与项目投资，正常的情况下建设方可通过EPC、EPC+O、委托代建等方式参与项目。

  二是用作项目公司的项目资本金是指地方政府将专项债资金注入项目公司，作为项目资本金。

  根据厅字〔2019〕33号文规定，允许将专项债券作为合乎条件的重点项目资本金，政府专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例不可超过25%。然而专项债不论作为项目公司的资本金还是债务性资金，都需要项目公司直接偿还本息，所以用作资本金的专项债一般是通过分红、转让、减资实现还本付息。

  是指政府方（平台公司）以股东借款或委托贷款（政府不参股）的方式借给项目公司，项目公司用项目收益归还银行贷款本息后，将剩余收益归还政府方股东借款或委托贷款，政府方将收到的还款本息计入项目对应的政府性基金收入或专项收入，用以归还专项债本息。这种方式适用于PPP、特许经营等政府不主导只参股的项目。

  若项目不设立项目公司，由政府直接委托城司（含融资平台公司、从事公益性项目的地方国有企业）、社会投资人自行开展投资、建设、运营，则不存在政府控股和政府参股的情况，因此专项债只能用作：1）政府直接投资项目的直投资金；2）政府直接投资项目的项目资本金（项目申请市场化融资）；3）企业投资项目的债务性资金。政府通过从项目收益扣减成本（包括财务成本）后的剩余收益中直接提取资金注入政府性基金或经营性专项收入，偿还专项债本息。

  以地方国企为实施主体，通过承接债券资金与配套融资、发行债券、政策性银行贷款、专项贷款等方式筹集资金。项目收入来源于项目收益、专项资金补贴等方面。

  适用对象：需政府进行整体规划把控，有一定营收，投资回报期限较长，需要一定补贴的项目。

  优势：可有效利用国企资源及融资优势，多元整合城市更新各种收益，能承受较长期限的投资回报。

  目前我国的三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）都是是由政府创立，以贯彻政府的经济政策为目标,在特定领域开展金融业务的不以盈利为目的的专业性金融机构。相较于商业银行和政府其他银行贷款，政策性银行贷款具有指导性、非盈利性和优惠性等特殊性，在贷款规模、期限、利率等方面提供优惠。

  政策性银行城市更新贷款主要是针对公益性、准公益性项目，而且根据贷款相关规定也不能向房企发放此类固定资产类贷款，2020年8月14日 国家发改委发布《关于信贷支持县城城镇化补短板强弱项的通知》（发改规划〔2020〕1278号），文件要求：

  2）项目具有稳定的经营性现金流或其他可靠的偿债资产金额来源，未来营收或借款人另外的收入可覆盖贷款本息；

  3）借款人具有承担新型城镇化建设项目投资运营的相关资质和能力，具备财务可持续能力，拥有非常良好信用状况；

  4）对合乎条件的项目，可通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式，优先安排财政性资金或地方政府专项债券，以促进项目的经营性现金流与贷款条件相匹配（对项目的财政补助允许视为经营现金流，是有力的政策）。

  政府通过公开引入社会资本方，由政府出资方代表和社会资本方成立项目公司，以项目公司作为项目投融资、建设及运营管理实施主体。项目投入资金有赖于股东资本金及外部市场化融资。

  优势：市场化运作，引入社会资本提高更新效率及经营价值，风险收益合理分摊，减轻政府财政压力。

  由地方政府负责公共配套设施投入，房地产企业负责项目改造与运营，产权所有者协调配合分享收益。通过三方合作，既可以有明显效果地加快项目进度，也能提升项目运营收益。

  适用对象：为盈利能力较好，公共属性及配套要求较强，项目产权较为复杂的项目。

  1）征收储备：由政府整理土地，负责村民住宅和村集体物业复建安置补偿，整理的土地纳入储备后实施公开出让或用于市政公用设施建设，村集体经济组织不参与土地出让收益分成。

  2）自主改造：由村集体经济组织根据批复的项目实施方案自行拆迁补偿安置，由村集体经济组织或其全资子公司申请以协议出让方式获得融资地块开发融资。

  3）合作改造：由村集体经济组织根据批复的项目实施方案和制定的拆迁补偿安置方案，通过市公共资源交易中心公开对外招标引进开发企业合作参与改造，村集体经济组织可申请将融资地块协议出让给原农村集体经济组织与市场主体组成的合作企业；或者通过融资地块公开出让引入合作公司进行改造。

  开发商主导模式是指政府通过出让城市更新形成的出让用地，由开发商按计划要求负责项目的拆迁、安置、建设、经营管理。在城市更新过程中政府不具体参与，只履行规划审批职责，开发商自主实施。

  劣势：开发商利益至上，可能疏于公共设施或空间建设，缺乏整体统筹；在地产融资受限的情况下，可持续融资面临挑战加大。

  开发商主导模式的核心是能够顺利获取土地，并在更新改造过程中实现容积率的突破来平衡投入。否则开发商就没有实施动力，也不可持续。此前深圳、广州前期主要采取这样的形式，但广州后期逐步走向政府主导的运作方式。

  目前部分城市出台了土地协议出让及容积率奖励政策，但尚无国家层面的引导规定，实施效果有限。

  由属地企业或居民（村集体）自主进行更新改造，以满足诉求者的合理利益诉求，分享更新收益。

  2021年11月，国家发改委、住建部联合发布《关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知》，是自〔2020〕23号文后，再次提出，“鼓励金融机构参与投资地方政府设立的老旧小区改造等城市更新基金；按照谁受益、谁出资原则，积极引导社区居民出资参与改造。”

  居民合理出资是指，鼓励居民通过直接出资、使用（补建、续筹）住宅专项维修资金、提取住房公积金、让渡小区公共收益等方式，依托各地地方政策，支持老旧小区改造。所筹资金大多数都用在老旧小区加装电梯、住房改造、户内改造或装饰装修、家电更新。居民合理出资作为一种创新筹资手段主要使用在于老旧小区改造及基础设施配套项目中，对工改类、商改类等城市更新项目中并不适用。

  城市更新项目资产金额的投入量大，且项目运作特性决定了需要政府方的支持。目前由政府支持，国有企业牵头，联合社会资本设立城市更新基金，成为一种新的模式探索。

  适用对象：能够整合各方优势资源，多元筹集资本金及实施项目融资，加快项目推进。

  优势：目前城市更新投资回报收益水平、期限等与城市更新基金资金的匹配性不强，成本比较高，退出机制不明确，面临实施上的诸多挑战。

  劣势：目前城市更新基金的投资人以房地产和建筑施工公司为主，资金期限较短，对于投资回报及附加要求多。基金构架一般为母基金+子基金，子基金主要是针对城市更新的各个阶段或子项目。

  政府主导城市更新基金一般由财政部门负责实施，当地国资（城投）公司负责具体代为出资人职责，其设立的目的是参与片区统筹的投资，发挥“引导”功能，在存在具体的投资项目时，该基金可能通过跟投部分比例的方式（如10%、20%或者更少的比例，采用设立母子基金模式）再去撬动更多的社会资本进行具体项目的投资。

  自2017年4月，六部委颁发财预〔2017〕50号文明确要求：“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”50号文之后，政府引导基金通过设立优先级和劣后级或者以明股实债保证投资者收益的增信方式已受到限制，当前，有些政府引导基金参考优先股做法，即投资人之间按约定回报率获取收益。

  目前国内大部分城市的城市更新都是地方政府、属地国企或城司主导，而大湾区的城市更新一直以市场主体为主导，因此城市更新基金也偏市场化运作，比如大湾区一直以来市场上对自然人合格投资者以及各类机构投资的人进行资金募集的城市更新基金就有不少。此类针对具体项目设立的城市更新基金的募资规模一般为几千万至几亿，与政府主导的规模动辄几十上百亿的引导基金相比，不论是从基金规模、抗风险能力还是对基金的收益要求都有显而易见的差异。

  随着城市更新项目不断深入实施，各地老旧小区改造、老城区旧改、片区建设更新、基础设施完善等城市更新项目释放出巨大投资空间。面对巨大的投资潜力，城市更新建设应该完善多元化投融资机制，加速形成各级财政资金、社会资本、金融机构等合作机制，注重调动公司参与投资建设积极性，尤其发挥大型施工公司自身在投资与建设、设计、施工及运营具有一体化的综合优势。让企业通过以市场化方式参与到城市更新项目中，充分运用权益类城市更新基金是企业市场化途径之一，以产业基金形式作为投资通道，吸引更加多社会投资参与，放大其投资效应，是具有现实意义的投融资模式。

  针对城市更新中出现的大量工程建设，由工程建设企业探索提出了投资人+EPC模式。该模式由政府委托其下属国企与工程建设企业一同出资成立合资公司，由合资公司负责所涉及城市更新项目的投资、建设及运营管理。项目收益主要为运营收益及专项补贴。在投资人+EPC模式基础上，还有类似的ABO+投资人+EPC方式。

  适用对象：成片区域更新开发，通过整体平衡来实现城市更新的顺利实施。部分工程建设企业受资本金投入政策要求，采取联合产业基金来投资的方式来进行城市更新项目。

  优势：能够引入大型工程建筑设计企业及专业运营商，整合资金优势，实现对大体量城市更新项目的推动实施。

  劣势：目前满足这样回报机制的片区开发项目较少，受土地政策限制现有项目主要是通过工程及政府补贴来实现回报，存在隐性债务风险，融资难度大、综合成本高。

  中厚明德将于6月2日——6月4日于海淀区清华科技园开课《城市更新战略实操班》。，汇聚领域金牌专家坐镇，解答政府、企业在城市更新布局中的疑难点。